5月10日下午，中國人民銀行宣布，自2015年5月11日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.25%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍;其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

此次降息主要目的是降低企業(yè)融資成本，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，外界一直揣測中國會(huì)祭出QE大旗。然而，降息表明了央行不會(huì)“放水”進(jìn)行“強(qiáng)刺激”的決心，同時(shí)又在不斷謹(jǐn)慎運(yùn)用多元工具進(jìn)行市場調(diào)整，其目的是切實(shí)支持和提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展，宛如一曲“聲聲慢”，干凈卻婉轉(zhuǎn)，留有悠長余地，正所謂“慢處聲遲情更多”也。

降息：降低社會(huì)融資成本

與美聯(lián)儲(chǔ)不同，中國央行并無特定的議息會(huì)議，但從去年11月以來的7個(gè)月內(nèi)已經(jīng)有三次降息、兩次降準(zhǔn)，幾乎每月一降。

其實(shí)央行早前的公開報(bào)告中便已經(jīng)就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體狀況作出判斷，并暗示降息。5月8日晚，央行發(fā)布一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，首先強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢表明，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的矛盾和問題依然突出，經(jīng)濟(jì)面臨下行調(diào)整的壓力。物價(jià)或長期低位運(yùn)行，擔(dān)憂實(shí)際利率上升。解決問題的關(guān)鍵在于多措并舉，標(biāo)本兼治，著力降低社會(huì)融資成本。央行系統(tǒng)亟需建立健全利率調(diào)控框架，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。報(bào)告特別指出，目前中國各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調(diào)節(jié)和供給流動(dòng)性，無須以量化寬松的方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平。相當(dāng)于明確對如火如荼的“中國版量化寬松”的傳聞?dòng)枰粤藞?jiān)決否認(rèn)，而為再次降息作了鋪墊。

此次降息依然采取了同時(shí)擴(kuò)大存款利率上浮的方式，存款利率上浮至50%，利率市場化幾近完成。在存保制度即將實(shí)施的情況下，利率市場化正加快推進(jìn)。此次降息將一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至2.25%。同時(shí)，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由基準(zhǔn)的1.3倍上調(diào)到1.5倍。鑒于上次降息經(jīng)驗(yàn)，大型商業(yè)銀行1年定存普遍上浮10%，而股份制銀行普遍上浮20%，極少銀行30%一浮到頂，存款定價(jià)呈差異化格局。預(yù)計(jì)此次上浮進(jìn)一步擴(kuò)大后，存款利率上浮幅度會(huì)有所擴(kuò)大，但50%的幅度料難以用足，存款利率定價(jià)進(jìn)一步差異化。

銀行凈息差將進(jìn)一步收窄，盈利承壓。銀行攬儲(chǔ)成本可能會(huì)同步下降，下調(diào)基準(zhǔn)利率降低社會(huì)融資成本的目標(biāo)有望基本上達(dá)到。

降息：促進(jìn)實(shí)際融資成本下降

降息主要為降低社會(huì)融資成本。一季度經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，GDP增速7.0%再創(chuàng)新低。二季度經(jīng)濟(jì)形勢總體難言樂觀。3月經(jīng)濟(jì)差強(qiáng)人意。4月仍未見明顯好轉(zhuǎn)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙下跌，內(nèi)外需持續(xù)疲弱，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)正逐步加大，穩(wěn)增長壓力增加。自2014年8月后，CPI已連續(xù)8個(gè)月增速在“2”以內(nèi)，寬松的貨幣政策必要性充分體現(xiàn)。4月市場實(shí)際利率在降準(zhǔn)后并沒有出現(xiàn)回落，通脹放緩擴(kuò)大了貨幣政策寬松的調(diào)控區(qū)間。要緩解通貨緊縮，向市場注入流動(dòng)性成為共識(shí)，通過持續(xù)降息緩解實(shí)際利率過高，經(jīng)濟(jì)收縮的惡性循環(huán)。

4月出口同比下降6.4%，比3月（-15.0%）降幅收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口同比-16.2%，比3月（-12.7%）降幅擴(kuò)大3.5個(gè)百分點(diǎn)。雙雙低于預(yù)期。4月CPI同比上漲1.5%，比3月高0.1個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降4.6%，與3月持平。雙雙低于預(yù)期。4月進(jìn)出口和物價(jià)數(shù)據(jù)和均低于預(yù)期。此外，4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)低迷，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)增加值增速依舊偏低，基建投資獨(dú)木難支，特別是PPI繼續(xù)下行，降幅不見收窄，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大。盡管貸款利率已經(jīng)開始下行，但PPI持續(xù)下降情況下實(shí)際利率處在歷史高位，實(shí)際融資成本高企影響企業(yè)投資意愿。當(dāng)前CPI僅為1.5%，PPI低至-4.6%，GDP平減指數(shù)為-1.2%，而央行貨幣政策報(bào)告剛剛公布的1季末金融機(jī)構(gòu)一般貸款名義利率高達(dá)6.78%，而考慮到綜合物價(jià)為負(fù)，因而實(shí)際貸款利率實(shí)際上高達(dá)8%以上，遠(yuǎn)超1季度7%的GDP實(shí)際增速，降低貸款利率理所當(dāng)然。

在此情況下，降息有利于促進(jìn)實(shí)際融資成本下降，緩解存量債務(wù)壓力，推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，應(yīng)對通縮風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，同時(shí)，降息在一定程度上有利于降低地方政府債券發(fā)行成本，有利于其存量債務(wù)置換。降息也對房地產(chǎn)市場和其他高負(fù)債行業(yè)形成較大支持，有利于直接降低開發(fā)商的融資成本，有利于降低購房成本，房地產(chǎn)市場觀望情緒有望得以緩解。當(dāng)前居民財(cái)富也正從存款、房產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，股債雙?；虺蔀橹袊ジ軛U的最佳方式。

降息：對房地產(chǎn)市場形成支持

從金融危機(jī)以后發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，為了降低負(fù)債率，普遍采取降低利率、增加權(quán)益的方式，美日歐都是運(yùn)用QE來降低利率。雖然中國目前明確表示不會(huì)使用QE，但可以預(yù)見，未來會(huì)在降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策上持更大的力度，以強(qiáng)化利率下行趨勢。

去年11月降息效果頗為明顯。2014年11月22日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。隨即，12月一般貸款加權(quán)平均利率為6.92%，比同年9月下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為6.25%，比同年9月下降0.71個(gè)百分點(diǎn)。

而今年3月1日降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率下降有限。2月28晚，央行決定，自3月1日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。與去年12月相比，3月降息后，一般貸款利率和個(gè)人住房貸款利率下降有限，顯現(xiàn)降息向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不是很順暢。3月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.56%，比上年12月下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.40%，比上年12月下降0.27個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均利率為6.01%，比上年12月下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。與去年12月相比，非金融企業(yè)及其它部門貸款利率下調(diào)幅度小于貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度，其中，一般貸款利率與基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度遠(yuǎn)不及基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度。

3月降息效果明顯小于去年11月降息效果，說明降息向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)不是很順暢。再次降息勢在必行。

預(yù)計(jì)此次降息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果將強(qiáng)于上次降息。因相比一季度CPI同比上漲1.2%，二季度將與此相當(dāng)或略高于這一水平，此次降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際利率水平有所降低。且3月下旬以來，央行通過多種渠道提供流動(dòng)性、連續(xù)降低公開市場操作利率以及前期下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，加上本次降息，其效果將逐步顯現(xiàn)，市場利率估將明顯回落?？傊?，此次降息，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振將強(qiáng)于上次，特別是對房地產(chǎn)市場和其他高負(fù)債行業(yè)形成較大支持。

未來降息降準(zhǔn)仍有空間

現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長速度和通脹水平還遠(yuǎn)沒有到推行量化寬松的時(shí)候，各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調(diào)節(jié)和供給流動(dòng)性，無須以量寬的方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平。但加力增效將是上半年政策的主基調(diào)。預(yù)測貨幣政策將繼續(xù)中性偏松，穩(wěn)增長將放在更加突出的位置。貨幣政策將加大調(diào)整的幅度與頻率；財(cái)政政策更加積極；將加大鐵路、水利、環(huán)保等行業(yè)的基建投資力度。

未來降息降準(zhǔn)仍有空間。貸款實(shí)際利率應(yīng)低于GDP實(shí)際增速，而在本輪降息之前貸款實(shí)際利率超出GDP增速1%。當(dāng)前GDP增速位于過去25年最低點(diǎn)，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點(diǎn)，而3月末貸款利率高達(dá)6.78%，遠(yuǎn)高于歷史最低的貸款利率5.31%。

在穩(wěn)健貨幣政策下，政策操作需要更加靈活機(jī)動(dòng)，審時(shí)度勢?？傮w看經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，未來政策仍有進(jìn)一步放松的空間。若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍不見好轉(zhuǎn)，PPI進(jìn)一步下行，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，未來可能再次小幅降息。但下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，進(jìn)一步降息會(huì)因此而受到制約。外匯占款趨勢性放緩，加上金融脫媒加快，銀行存款增速不斷下降，負(fù)債成本上升壓力不減，在準(zhǔn)備金率水平依然較高的情況下，預(yù)計(jì)年內(nèi)準(zhǔn)備金率仍有可能下調(diào)。從地方政府發(fā)行債券對存量債務(wù)進(jìn)行置換的角度看，也需要通過降準(zhǔn)、加大基礎(chǔ)貨幣投放等方式改善銀行的資金供應(yīng)能力。

降息周期料未結(jié)束。預(yù)測央行會(huì)繼續(xù)通過傳統(tǒng)的貨幣政策手段加上諸如MLF、SLF、PSL等定向工具，使銀行間資金面維持在寬松的狀態(tài)，使各種利率下行。貨幣政策效果將逐步顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“受滋養(yǎng)”的目標(biāo)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)，二季度經(jīng)濟(jì)有望逐步企穩(wěn)，下半年有望溫和上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的天明即將來臨。(作者萬喆是中國黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)