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中國人民銀行決定，自2015年8月26日起，下調人民幣貸款和存款基準利率0.25個百分點，同時放開1年期以上定期存款利率浮動上限，活期及1年期以下存款利率浮動上限不變。自2015 年9月6日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。為進一步增強金融機構支持“三農”和小微企業(yè)的能力，額外降低農村金融機構準備金率0.5個百分點，為鼓勵其發(fā)揮好擴大消費的作用，額外下調金融租賃公司和汽車金融公司準備金率3個百分點。

降準疊加降息，力度加大，應是權衡包括經濟運行、匯率變化、外部市場變化等多方面因素的綜合考慮，反映了貨幣政策的慎重性。

此次降息降準將會進一步降低企業(yè)融資成本，提振實體經濟。面對全球經濟增長缺乏彈性，金融市場不斷震蕩的復雜局勢，中國也同樣面臨經濟下行壓力、資本外流壓力、貨幣貶值壓力。貨幣政策重在適度，為實體經濟切實服務，需有定力亦應懂需求。降息降準表明了央行仍會以不斷謹慎運用多元工具進行市場調整為主，而不會“放水”進行“強刺激”的決心。與此同時，貨幣工具短期雖成效顯著，但長期需要與財政政策有效結合，共同幫助改革和轉型的深化，帶動整體經濟良性發(fā)展。改革訴求雖迫切，進程卻需多管齊下、張弛有度，成果才能逐步顯現(xiàn)，應宛如一曲“聲聲慢”，干凈卻婉轉，留有悠長余地，正所謂“慢處聲遲情更多”也。

乍暖還寒時候，最應降息

與美聯(lián)儲不同，中國央行并無特定的議息會議，自2014年11月至今，央行陸續(xù)降息5次，存款和貸款基準利率分別下調了125個bp和140個bp；同時，人民幣貸款加權平均利率從2014年底的6.77%降至今年7月份的5.97%，降幅達80個bp。降息對于降低社會融資成本的效果正在逐步顯現(xiàn)，但加權貸款利率仍然偏高。

央行發(fā)布二季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》表明，2015年上半年，中國經濟運行在合理區(qū)間，結構調整積極推進，發(fā)展活力有所增強。同時也強調，當前全球經濟尚處在復蘇進程中，復雜和分化仍將是未來較長一段時期全球經濟運行的重要特征。在全球性調整的大背景下，中國經濟步入新常態(tài)，其核心是經濟發(fā)展方式的轉變和經濟結構的調整。結構調整短期可能意味著經濟面臨下行壓力，在此過程中要堅持處理好穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生和防風險之間的關系，把創(chuàng)新宏觀調控方式與推進結構性改革有機結合起來。

由于此前人民幣進行了貶值，因此許多機構認為短期內不會發(fā)生降息這樣的可能強化貶值預期的政策。但應該看到，此次降息并非釋放全面寬松的信號，而是在同時面臨股市暴跌和經濟下行的雙重壓力下，采取的兩害相權取其輕的最優(yōu)選擇。宏觀審慎框架下，央行對資產價格劇烈波動不應坐視不理，通過再度雙降向市場傳遞貨幣政策保持適度寬松的強烈信號，為的是穩(wěn)定資本市場預期。最終牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

同時降準降息，短期主要應對股市大幅波動風險和對沖資本外流，進一步促進金融機構貸款利率及各類市場利率的下行，助力實體企業(yè)的復蘇，以達到中長期穩(wěn)增長力度增加的目的。

此次存款利率上限放開，利率市場化再下一城：央行同時宣布放開1年期以上（不含1年期）定期存款的利率浮動上限，活期存款以及1年期以下定期存款的利率浮動上限不變。當前，我國僅剩存款端利率上限管制尚未放開，但存款利率浮動上限已經擴大至基準利率的1.5倍，且諸多銀行并未將存款利率一浮到頂；加上存款保險制度的推出，利率市場化改革已具備進一步推進的條件。此次央行放開1年期以上定期存款利率浮動上限，符合“先長期、后短期”的漸進式改革思路，使得利率市場化改革再下一城，距離利率完全市場化僅一步之遙。

三杯兩盞淡酒，正敵他，晚來風急

穩(wěn)定股市應是此次雙降的主要原因之一。8月18日以來，股市大幅調整，短短6個交易日，上證綜指大幅下跌1027點，跌幅高達25.76%；8月26日，上證綜指跌幅7.63%，兩市超2000只跌停，各期貨品種全線跌停。股市匯市負面反饋在全球股災的背景下進一步加劇，市場恐慌情緒空前，此時同時降息降準，旨在穩(wěn)定市場心理預期。

降準主要為了對沖資本外流的被動寬松。7月份，國內股災引發(fā)了大規(guī)模資本外流，同時提升了國內居民將人民幣兌換為美元等的資金避險需求。7月央行口徑外匯占款下降3080億元，金融機構外匯占款下降2491億元，創(chuàng)有記錄以來最大的負增長規(guī)模。8月11日人民幣主動貶值后進一步加劇了資本外流，預計8月外匯占款負增長可能仍維持較高的規(guī)模。盡管上周通過巨量逆回購和MLF釋放流動性進行對沖，但效果有限，銀行間利率水平仍持續(xù)上升。此次普遍降準加上定向降準，估計釋放資金規(guī)模超過7000億元。可以認為，當前資本外流壓力，及可能造成的流動性緊縮壓力已基本可控。

降息主要目的則是進一步降低企業(yè)融資成本，提振實體經濟，維持相對寬松的流動性環(huán)境，緩解經濟下行壓力。對于農村金融機構、金融租賃公司和汽車金融公司的定向降準，則反映了對“三農”、“小微”企業(yè)的結構性支持，以及對促進消費增長的支持。7月宏觀經濟全面下行，工業(yè)增加值增速有所降低，固定資產投資增速略有下滑，出口同比增速大幅回落，消費增速也略有回落。盡管存在季節(jié)性負面因素的影響，但無疑顯示出當前經濟運行整體仍偏弱，亟待政策的進一步支持。8月財新PMI初值僅為47.1%，這是該指標公布以來的歷史最低水平，資本市場暴跌對下半年投資和消費的不利影響也逐步顯現(xiàn)。經濟面臨較大的回調壓力，這使得十二五收官之年管理層保7的任務更為艱巨。穩(wěn)增長仍需及時加力。企業(yè)貸款意愿低迷，降息可以進一步降低實體經濟的融資成本、提高企業(yè)籌資需求。

降息+降準，央行通過多種方式增加基礎貨幣供應、補充流動性、降低融資成本、促進市場化改革，展現(xiàn)維護貨幣市場利率穩(wěn)定和支持實體經濟、保證經濟平穩(wěn)增長的決心和能力。

雁過也，勿憂心，卻是舊時相識

從金融危機以后發(fā)達國家經驗看，為了降低負債率，普遍采取降低利率、增加權益的方式，美日歐都是運用QE來降低利率。雖然中國目前明確表示不會使用QE，但可以預見，未來會在降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策上持更大的靈活度，以強化利率下行趨勢。

自去年11月22日降息以來，連續(xù)5次降息，存款基準利率累計下調1.25個百分點，貸款基準利率累計下調1.40個百分點，累積效果將逐步顯現(xiàn)。

去年11月降息效果頗為明顯。2014年11月22日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點。隨即，12月一般貸款加權平均利率為6.92%，比同年9月下降0.41個百分點；個人住房貸款加權平均利率為6.25%，比同年9月下降0.71個百分點。

而今年3月1日降息后實體經濟利率下降有限。2月28晚，央行決定，自3月1日起，金融機構一年期存貸款基準利率下調0.25個百分點。與去年12月相比，3月降息后，一般貸款利率和個人住房貸款利率下降有限，顯現(xiàn)降息向實體經濟傳導不是很順暢。3月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為6.56%，比上年12月下降0.22個百分點；其中，一般貸款加權平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個百分點；票據融資加權平均利率為5.40%，比上年12月下降0.27個百分點；個人住房貸款利率加權平均利率為6.01%，比上年12月下降0.23個百分點。與去年12月相比，非金融企業(yè)及其它部門貸款利率下調幅度小于貸款基準利率下調幅度，其中，一般貸款利率與基準利率下調幅度遠不及基準利率下調幅度。

今年6月27日，即央行首次宣布“雙降”的日子。然而，對于這一重磅利好消息，市場表現(xiàn)不佳。在政策宣布次日，A股市場反而逆政策愿望而行，呈現(xiàn)出劇烈震蕩的走勢，而收盤時大跌，跌幅超過3%。此后，市場也一直未走出有效的企穩(wěn)行情，而是出現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢，最終于8月25日創(chuàng)下了3000點以下的階段性低點。

此次為年內第四次降息，穩(wěn)增長依然是貨幣政策第一目標，同時，央行著力理順貨幣政策傳導機制，解決企業(yè)融資難融資貴的現(xiàn)實。預計此次降息對實體經濟的效果將強于上次降息。但總體而言，降息對經濟的刺激作用在減弱，這和利率市場化也不無關系。盡管央行實施存貸利率管制，但是由于各種“寶”和“回購”的存在，存款利率的限制被削弱；而銀行通過財務顧問費或是強制購買理財產品等方式，變相繞過了貸款利率管制。尤其考慮到股災的負面影響，預測三季度GDP同比增速略有放緩，最快四季度經濟有望回升。

梧桐更兼細雨，到天明，不疾不徐

現(xiàn)在的經濟增長速度和通脹水平還遠沒有到推行量化寬松的時候，但加力增效將是政策的主基調。預測貨幣政策將繼續(xù)中性偏松，穩(wěn)增長將放在更加突出的位置。貨幣政策將加大調整的幅度與頻率；財政政策更加積極；改革力度也將加大。

預測央行會繼續(xù)通過傳統(tǒng)的貨幣政策手段加上諸如MLF、SLF、PSL等定向工具，來調節(jié)資金面狀況，使銀行間資金面維持在寬松的狀態(tài)。央行公開市場和其他量化操作將更加靈活。

從當前央行的利率匯率政策來看，降準將是趨勢性的行為。尤其面對跨境資金流出壓力，未來降準對沖的可能性仍然存在。市場對于全球貨幣競相貶值和中國經濟仍存憂慮，高風險資產拋售加劇，投資者風險偏好顯著下降，債市有望受益。此外，降準將推升貨幣乘數(shù)，M2同比增速或仍會持續(xù)高于目標值。不過，央行后續(xù)進一步降息的空間將更為有限。降準對經濟的刺激作用強過降息。

但是也必須看到，僅靠貨幣政策工具并不足以長期穩(wěn)定市場。降低中國企業(yè)較高的融資成本是一方面，但是如果不能對實體經濟的轉型升級有實質性改革，即使商業(yè)銀行因為降準手頭寬裕，也不會輕易放貸。這從央行去年寬松貨幣以來，上市公司、國有企業(yè)、優(yōu)質民營企業(yè)的融資成本有所下降，但是中小企業(yè)的資金成本并未改變，可見一斑。這是典型的風險溢價導致的現(xiàn)象。在經濟增長缺乏彈性、內生性出清壓力加劇、金融市場反身性有待體現(xiàn)的背景下，適度寬松有助于對市場預期進行安撫，但市場發(fā)展終究要以經濟系統(tǒng)改善為基礎。因此，貨幣政策為市場提供了流動基礎，但財稅政策的配合，市場化改革的深化，企業(yè)創(chuàng)新升級的加速更是保證市場健康發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的關鍵。

總的來看，隨著政府工作重心向經濟轉移，寬松的貨幣政策搭配財政、產業(yè)政策接續(xù)發(fā)力，下半年經濟企穩(wěn)將是大概率事件。貨幣政策效果將逐步顯現(xiàn)，實體經濟“受滋養(yǎng)”的目標會逐步實現(xiàn)，經濟有望溫和上升，實體經濟的天明即將來臨。（作者萬喆是中國黃金集團首席經濟學家）