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開年開市第一天，熔斷機(jī)制啼聲初試，一鳴驚人，百鳥壓音。

熔斷機(jī)制是當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)達(dá)到一定范圍，觸及事先設(shè)定好的熔斷點(diǎn)時(shí)，所采用的限制或者暫停交易一段時(shí)間的措施。

熔斷的目的是為了風(fēng)險(xiǎn)控制

熔斷機(jī)制最初由美國紐約證券交易所實(shí)施。是在1987年10月19日股市暴跌后，美國股票市場(chǎng)采用的，以抑制價(jià)格在程序交易帶動(dòng)下的劇烈單邊走勢(shì)為主要目的的方式。后來又幾經(jīng)更改。它產(chǎn)生于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，但實(shí)際仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)。主要是為了控制程序化交易產(chǎn)生的現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“互灌”的“瀑布效應(yīng)”。

當(dāng)股市急劇滑坡，市場(chǎng)流動(dòng)性可能被耗盡，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。因此，熔斷機(jī)制對(duì)價(jià)格波動(dòng)的限制實(shí)際上是旨在解決金融資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)的突發(fā)性與交易所風(fēng)險(xiǎn)控制滯后性之間的矛盾，避免流動(dòng)性危機(jī)。

但凡事都有兩面性。熔斷同樣也會(huì)對(duì)流動(dòng)性抑制。股市中，在開盤和收盤階段常常會(huì)集中大量交易，就是因?yàn)榻灰渍邥?huì)更傾向于消除持有隔夜頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。這種市場(chǎng)心理預(yù)期同樣會(huì)在“熔斷”機(jī)制中發(fā)生。如果交易者預(yù)期市場(chǎng)即將關(guān)閉，勢(shì)必會(huì)激發(fā)在市場(chǎng)關(guān)閉前完成所需交易的恐慌和渴望，結(jié)果是集中買入或賣出，造成更大的價(jià)格波動(dòng)，繼而引發(fā)進(jìn)一步買賣壓力，再度加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

因此，不能把熔斷機(jī)制當(dāng)作一種常規(guī)的市場(chǎng)控制手段。因?yàn)樗皇菍?duì)于市場(chǎng)非正常波動(dòng)的緊急制動(dòng)閥，并不旨在也不能改變或者制造市場(chǎng)趨勢(shì)。

熔斷不能控制市場(chǎng)

市場(chǎng)該怎么走，不會(huì)因?yàn)榻裉毂恢苿?dòng)，明天就反向而行。只要整體經(jīng)濟(jì)的基本面和實(shí)體運(yùn)營的實(shí)質(zhì)放在那里，市場(chǎng)一定會(huì)朝著最貼近最真實(shí)的均衡狀態(tài)進(jìn)行，今天漲跌沒夠，明天還會(huì)繼續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，無人能阻擋。

在市場(chǎng)受到來自實(shí)物經(jīng)濟(jì)的真實(shí)沖擊而產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)穩(wěn)定如果是純粹的人為限制，是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的破壞，那就會(huì)使得市場(chǎng)價(jià)格不能反映交易意愿，導(dǎo)致價(jià)格扭曲，價(jià)格有效性下降。如果這種情況長期發(fā)生，市場(chǎng)就會(huì)失靈，進(jìn)而失效，最終失序。最糟的情況甚至是，大家都覺得沒有可能在市場(chǎng)中獲得公平的價(jià)格和獲益，于是退出市場(chǎng)，導(dǎo)致干脆失去了市場(chǎng)本身。

因此，我們不要過分害怕價(jià)格漲跌。不會(huì)跌的市場(chǎng)也不會(huì)是好市場(chǎng)。找到市場(chǎng)自身的問題最為關(guān)鍵，而不是什么都?xì)w責(zé)于市場(chǎng)本身。市場(chǎng)價(jià)格最好的“保護(hù)”機(jī)制是市場(chǎng)的健康性，是市場(chǎng)規(guī)律的有效運(yùn)行和監(jiān)管措施的合理布置?！叭蹟鄼C(jī)制”是其中一種監(jiān)管措施，而且應(yīng)該是一種長期存在但卻是進(jìn)行非常規(guī)情勢(shì)調(diào)節(jié)的措施。

熔斷的設(shè)計(jì)是為了市場(chǎng)公平

熔斷機(jī)制最初是為了防范程序化交易所帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)，也存在著輕重緩急之分。

其中的限制交易是對(duì)某種類型的交易指令予以限制，比如“項(xiàng)圈”限制（collar）指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)時(shí)，系統(tǒng)對(duì)交易者所能夠提交的價(jià)格大小作出限制，限制其報(bào)價(jià)在該熔斷點(diǎn)之上或之下?！白屛弧毕拗疲╯idecar）指當(dāng)達(dá)到熔斷條件時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)限制來自程序化交易的指令。而所謂“斷路”（circuit breaker）就是達(dá)到熔斷點(diǎn)時(shí)，暫停交易。

有研究表明，導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰的原因在于交易風(fēng)險(xiǎn)。在正常情況下，交易者能夠比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到他們所提交指令的成交價(jià)格，而在極端情況下，當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，大量的交易會(huì)發(fā)生堵塞，行情的正常顯示會(huì)延遲，數(shù)據(jù)顯示滯后，而不成交指令此時(shí)也會(huì)大量涌入，進(jìn)一步堵塞交易系統(tǒng)，造成了價(jià)格陳舊，無法代表真實(shí)的市場(chǎng)交易價(jià)格，交易者并不一定能在提交指令時(shí)所看到的報(bào)價(jià)上成交，從而無法提示真正處于價(jià)值目的的投資者是否應(yīng)該提交指令進(jìn)行交易。

此外，當(dāng)極端行情出現(xiàn)時(shí)，在交易所到交易者的反應(yīng)過程里，市場(chǎng)就極有可能因繼續(xù)劇烈波動(dòng)而把風(fēng)險(xiǎn)慣性放大，持續(xù)價(jià)格變動(dòng)必然將給監(jiān)管者控制風(fēng)險(xiǎn)帶來難度。

熔斷機(jī)制并非通過時(shí)間“緩沖”減緩由于基礎(chǔ)價(jià)值變動(dòng)而導(dǎo)致的價(jià)格調(diào)整，而在于能夠重新平衡及時(shí)交易和充分信息披露之間的關(guān)系。

熔斷不能平復(fù)情緒

不少人認(rèn)為，熔斷機(jī)制的暫停和斷路，都是為了使交易者有時(shí)間可以清醒頭腦，或者甚至找人商量商量，以避免一時(shí)頭腦發(fā)熱的跟風(fēng)效應(yīng)。其實(shí)，投資者間的“羊群效應(yīng)”一定會(huì)存在，而簡單的說休息十幾分鐘半個(gè)小時(shí)或者一晚上就能夠讓投資者改變心意，也許理論上成立，但實(shí)際上恐怕至少有很大一部分人恰好相反，他們只有可能在這種被迫間斷的空隙中把自己弄得快要窒息，從而進(jìn)一步恐慌和加重原有的投資意向。

熔斷機(jī)制本質(zhì)上是為了進(jìn)一步完善市場(chǎng)公平性，提高市場(chǎng)效率而生的。當(dāng)大面積集中交易造成了信息滯后和不對(duì)稱，就會(huì)導(dǎo)致交易不公平。不僅如此，由于市場(chǎng)上可能存在違法違規(guī)的套利和高頻交易等現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或也需要一些時(shí)間對(duì)這些破壞市場(chǎng)公平的行為和個(gè)體進(jìn)行查找和處置。

因此，熔斷機(jī)制不應(yīng)當(dāng)是一種單體的機(jī)制，而應(yīng)當(dāng)與市場(chǎng)監(jiān)管的其它機(jī)制有機(jī)結(jié)合，在細(xì)節(jié)上同樣做到有層次的設(shè)計(jì)，有配套的手段，有后備的方法。當(dāng)熔斷以暫停等辦法來犧牲及時(shí)性的時(shí)候，我們應(yīng)當(dāng)有辦法利用更加充裕的時(shí)間，使信息的內(nèi)容和真實(shí)性披露得更加充分，違法違規(guī)行為及時(shí)被清除，從而完善了市場(chǎng)交易的公平性，才能提高價(jià)格的有效性，減少交易風(fēng)險(xiǎn)，最終恢復(fù)交易信心。

熔斷的細(xì)節(jié)是和國情息息相關(guān)的

熔斷不是“一刀切”。事實(shí)上，它要好幾刀切。

美國證券交易委員會(huì)除規(guī)定針對(duì)標(biāo)普500指數(shù)下跌一定程度將觸發(fā)熔斷機(jī)制外，還特別針對(duì)個(gè)股設(shè)有熔斷機(jī)制，當(dāng)某只股票的交易價(jià)格在五分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則須暫停交易。1999 年由于紐約證券交易所修改熔斷規(guī)則，期貨市場(chǎng)熔斷點(diǎn)也調(diào)整為，以市場(chǎng)價(jià)格的百分比為計(jì)算基礎(chǔ)，每個(gè)季度計(jì)算一次，以使?jié)q跌限制幅度等于前一季度最后一個(gè)月離當(dāng)前月份最近的合約平均收盤價(jià)的2.5%，5%，10%，20%。

韓國則是這樣。如果其股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤價(jià)下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停十分鐘。如果交易量最大的期貨合約價(jià)格偏離前一天收盤價(jià)5%或5%以上，同時(shí)期貨價(jià)格偏離其公平價(jià)格3%或3%以上，并且這種價(jià)格變動(dòng)持續(xù)了一分鐘，期貨合約停止交易五分鐘。如果交易量最大的期貨合約價(jià)格超出前一天收盤價(jià)的4%或4%以上，并且這種價(jià)格變動(dòng)持續(xù)了一分鐘，所有程序交易指令在成交前必須公開披露五分鐘。

在新加坡，其MSCI 臺(tái)指期貨期權(quán)價(jià)格相對(duì)于前一個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)上下波動(dòng)達(dá)到 7%時(shí)，初級(jí)價(jià)格限制啟動(dòng)，之后的10 分鐘內(nèi)只允許在7%以內(nèi)的進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。10 分鐘后，中級(jí)價(jià)格限制將被啟動(dòng)，即相對(duì)于前一個(gè)交易日結(jié)算下上下波動(dòng)一旦達(dá)到10%，會(huì)再出現(xiàn)10 分鐘的冷卻期，限制報(bào)價(jià)及交易。這10 分鐘后，最終價(jià)格限制將被啟動(dòng)，規(guī)定相對(duì)前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)15%的波動(dòng)幅度為熔斷點(diǎn)。最終價(jià)格限制將在該交易日余下的交易時(shí)間內(nèi)始終有效。

熔斷不能簡單解決問題

中國是不是要實(shí)施熔斷機(jī)制的討論由來已久。機(jī)制本身雖然在國際上也有許多贊成和反對(duì)之聲，但總體而言，應(yīng)用的國家不少，應(yīng)用的效果也不錯(cuò)。然而，怎么應(yīng)用，其實(shí)才是機(jī)制能否成功有效的關(guān)鍵。

僅僅以熔斷機(jī)制本身而言，設(shè)立幾個(gè)關(guān)口，將什么數(shù)值設(shè)立為閥值，需不需要考量波動(dòng)的速度和頻度，都是機(jī)制需要解決的問題和成敗的核心。

美國只發(fā)生了一次熔斷機(jī)制的觸發(fā)。并不是說少就是好。但是我們是否也同樣預(yù)估過熔斷機(jī)制在什么樣的情況下被觸發(fā)才是對(duì)市場(chǎng)最有意義的？這個(gè)頻度一定不可能太高。

中國股票市場(chǎng)小散戶參與較多，股市波動(dòng)一直較大，這些都不但是不爭(zhēng)的事實(shí)，而且是能夠有數(shù)據(jù)作為支撐的。在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)，它們是不是被充分考慮到了？是否有扎實(shí)的實(shí)證作為論證基礎(chǔ)來提出政策意見？

并不是說別國的機(jī)制就一定成熟或更好，而且即使別國的機(jī)制既成熟又很好，也不一定能夠?yàn)槲宜?，成為我們的法寶。但是這種建立成熟機(jī)制的方法路徑，我們卻不妨好好學(xué)習(xí)，多多考量。

后記

經(jīng)濟(jì)本身沒有問題，股市本身沒有問題，熔斷本身也并沒有問題，這樣的一天，卻拋給我們一個(gè)大大的問題。

熔斷了也許不說明什么，并沒有什么實(shí)質(zhì)性、甚至沒有什么不著邊際的利好或者利空消息將今天的股市給影響了。心理預(yù)期的疊加在市場(chǎng)上十分常見，尤其是飽經(jīng)滄桑的中國股民，在新年新政策的面前，難免有點(diǎn)手生而失措。

熔斷了也許也說明什么，在并沒有明顯信息的市場(chǎng)上，中國股民也如此失措，應(yīng)該是因?yàn)樗麄儗?duì)于這個(gè)市場(chǎng)的把握度實(shí)在是太缺乏信任的緣故。

熔斷機(jī)制本來就只能一鳴驚人，而不應(yīng)夜夜笙歌。市場(chǎng)還會(huì)漲起來，而且它也還會(huì)跌下去，真正的問題是，如果這么多人天天都為這恐慌，就應(yīng)當(dāng)思考一下是什么沒有給我們?nèi)缗褪缙讶數(shù)男膽B(tài)。

但愿能找到真問題和真命題，市場(chǎng)才能真一路好走下去。（作者萬喆是中國黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）