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所有權(quán)和管理權(quán)

為什么會有所有權(quán)和管理權(quán)的分離？因為企業(yè)壯大，需要更多資本。

一般觀念中，覺得企業(yè)應該就是創(chuàng)始人或者經(jīng)營者自己的，即管理者和所有者一致，這樣才能達到靈肉合一、利益一致的目的，激勵企業(yè)好好運轉(zhuǎn)。1776年，亞當·斯密在《國富論》中提出，若企業(yè)管理者并非企業(yè)所有者就可能產(chǎn)生“疏忽和浪費”。

然而，在1932年，伯利和米恩斯的《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》標志著現(xiàn)代公司治理研究的開始。他們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)革命帶來技術(shù)進步，公司的經(jīng)營規(guī)模顯著提高，資金和財富約束導致現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)高度分散，因此所有權(quán)和控制權(quán)普遍分離。

也就是說，隨著時代發(fā)展，公司的規(guī)模和擴張需要外源融資，以獲得企業(yè)進一步發(fā)展壯大的實力和動力。同時，這也提供了專業(yè)化分工的機會，管理者激勵就是提高人力資本在專業(yè)化分工中的動力機制。

尤其到了現(xiàn)在，現(xiàn)代企業(yè)的運營和成功難以離開背后龐大的資金支持，無論是初創(chuàng)時期的“獨角獸”們，亟需有人慧眼識真才并伸手拿出真金白銀扶助他們上馬飛奔；或者是已經(jīng)有所建樹的類似家族企業(yè)等，例如前段時間風風火火扎堆上市的順豐快遞們，需要在接下來的激烈競爭中急速擴大規(guī)模，占領行業(yè)制高點。

資本融入企業(yè)運營，是進步。

但更為復雜的公司結(jié)構(gòu)，對公司治理能力提出了挑戰(zhàn)。

外部人與內(nèi)部人

幾十年間，資本市場飛速發(fā)展，公司治理理論也不斷履新。美國公司法領域的主流聲音如耶魯大學亨利·漢斯曼和哈佛大學內(nèi)涅爾·克拉克曼提出了“公司法終極”的著名假說，認為股東導向型或外部人治理模式以其效率優(yōu)勢，最終會戰(zhàn)勝大陸法系的利益相關(guān)者導向型或內(nèi)部人治理模式，成為全球公司治理的標準模式。

外部人與內(nèi)部人模式通常與一國的主導性股權(quán)結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，兩者區(qū)別可從四方面看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。外部人模式下通常股權(quán)高度分散；內(nèi)部人模式下股權(quán)集中在內(nèi)部人集團手中，集團成員交叉關(guān)系復雜。

信息披露方面。外部人模式下，機構(gòu)投資者直接參與公司事務少，核心理念是不斷嚴格披露要求；內(nèi)部人模式下，股東經(jīng)由間接后置渠道獲得信息。

目標取向方面。外部人模式下，股東被認為是公司剩余財產(chǎn)請求權(quán)人和最終風險承受人，因此遵循股東利益至上原則；內(nèi)部人模式認為，股東利益不等于公司利益，還應當考慮其他相關(guān)人利益。

監(jiān)督機制方面。外部人模式下，股東對于管理層的監(jiān)督以資本市場和經(jīng)理人市場為基礎。投資者會“用腳投票”；內(nèi)部人模式下，股東對于管理層的監(jiān)督主要依賴“關(guān)系控制”，管理層可以逃避來自資本市場的外部壓力而不受中小股東的約束。

萬科的分裂型身份

當然，公司治理是否存在一個“標準模式”仍有分歧。但股東導向型公司法和分散股權(quán)結(jié)構(gòu)作為良好公司治理的核心特征成為一種共識。

而在中國，有一家公司就頗為執(zhí)意于標榜自己的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。那就是當前在漩渦正中的萬科。

萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)看似比較分散，但在寶能“入侵”前的長期以來，其股權(quán)又實質(zhì)上集中在華潤手中，而華潤與萬科成員們的交叉關(guān)系相當復雜；從信息披露看，包括華潤在內(nèi)的股東參與公司事務均較少，但華潤的信息取得恐怕主要是靠萬科管理層的私下渠道；目標而言，一方面，萬科作為上市公司需要尊重股東利益，但另一方面，很明顯，無論是從前的公司市值管理，或者現(xiàn)在的公司控制權(quán)戰(zhàn)斗中，萬科明確表現(xiàn)出了股東利益不等于公司利益的姿態(tài)；在監(jiān)督機制上，萬科貌似能被投資者“用腳投票”，但思路顯然是內(nèi)部關(guān)系控制。

這是個非常有趣的現(xiàn)象，萬科號稱中國公司治理最強，也一再得意于其所有權(quán)與管理權(quán)分離的現(xiàn)代管理方式，然而，如果撥開表象，就會發(fā)現(xiàn)，它是一家擁有外部人模式表皮，卻擁有內(nèi)部人模式實質(zhì)的公司。

其結(jié)果亦然。一方面，內(nèi)部人控制了大量富余現(xiàn)金流量，而不是以紅利等形式交給外部投資者再配置；另一方面，內(nèi)部人能按其意圖實現(xiàn)自己的而非符合股東利益的戰(zhàn)略方案。

并非針對萬科

這似乎坐實了萬科管理層是“內(nèi)部人”控制的說法。

不要輕易下結(jié)論。

在關(guān)于公司治理后來的研究中發(fā)現(xiàn)，一些公眾公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)并不是人們想象的那么分散，而是存在一定的集中程度。即使是在規(guī)模最大的企業(yè)中，完全的兩權(quán)分離也只是一個概念。

我們說管理層“內(nèi)部人控制”，其實主要是指管理者與股東會出現(xiàn)代理沖突。當經(jīng)理信托責任不斷擴大時，就可能產(chǎn)生管理者的自利行為，并且其總是可以為這種行為開脫。例如，經(jīng)理支持一項成本巨大合并的理由是將會創(chuàng)造更多機會；可以把高于市場的采購成本解釋為供應商有良好的環(huán)境保護措施；對自己無能經(jīng)營行為的保護理由是接管者可能會犧牲雇員的利益。

而股東作為投資者會更有動力去提升企業(yè)的市場價值，收益的增加可以免費被小股東分享。所以大股東會放棄現(xiàn)代金融學中的分散化原則，而傾向于增持股份獲取控制權(quán)。

但我們并不要認為僅僅是經(jīng)理人會產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，大股東也會。

股東也有追求自身利益的動機，并與公司利益沖突。大股東在獲得相應的剩余所有權(quán)之外，還會追求更大比例的剩余控制權(quán)。因此可能導致大股東利用控制權(quán)侵占其他小股東利益。

實證表示，無論是大股東或者管理層，都有可能通過剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，進行關(guān)聯(lián)交易，操作股價，利用內(nèi)幕信息進行套利，或者通過控制權(quán)實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標、地位、聲譽以及心理的滿足感，以及在公司管理層安插親信等。

更大范圍內(nèi)的問題

為什么會出現(xiàn)不同的代理沖突和內(nèi)部人控制方式呢？其實，無論是管理層與投資者還是大股東與小股東間的代理沖突，說到底都是行為人的選擇結(jié)果。而這個選擇，則和外部條件緊密相關(guān)。有研究認為，內(nèi)部人控制表現(xiàn)形式的不同取決于不同的法律保護。當法律對小股東保護程度高時，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是分散的；反之，所有權(quán)集中就成為避免自身受到內(nèi)部人掠奪的應對手段。也就是說，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和法律保護間存在一定的替代關(guān)系。

在中國，這個問題其實相當嚴重和糾結(jié)。

一方面，解決不可避免的代理沖突問題其實需要高效的制衡體系，需要嚴格的監(jiān)管制度和對投資者尤其是中小投資者的法律保護。美國就很強調(diào)經(jīng)理對股東的信托責任。好的治理機制需要明確的契約精神，而這離不開法律的保護。否則，沖突就可能以一方或者多方利益受損為最后結(jié)果。

另一方面，現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對代理沖突的影響相當大。國有企業(yè)管理者內(nèi)部控制現(xiàn)象更為嚴重，股權(quán)代理沖突也更為激烈，往往是因產(chǎn)權(quán)不清晰、股東與管理者信息不對稱、委托代理關(guān)系鏈太長、權(quán)責劃分不明確、公司激勵與約束機制較弱等原因。而大部分民營公司所有權(quán)組合衍生出的代理問題不是很嚴重，能較好抑制管理者對股東利益的侵占。

因此，有研究將中國國有企業(yè)現(xiàn)存治理結(jié)構(gòu)概括為“行政干預下的內(nèi)部人控制”，并認為我國的內(nèi)部人控制與其他國家常見的法律上的內(nèi)部人控制不同，是“事實上的內(nèi)部人控制”。

萬科是個國有企業(yè)？

長期以來，大家都對萬寶大戰(zhàn)中萬科一直以來的態(tài)度非?？床磺?。除了有些人用“情懷”“理想主義”等模糊不清的詞匯進行解釋外，幾乎沒有一個清晰的邏輯線能夠說明萬科的實質(zhì)。而那些情緒渲染無非是徒增自我的陶醉與麻醉以及其他人的茫然甚至反感而已。

這無助于事態(tài)的發(fā)展，也無助于勢態(tài)的進步。

現(xiàn)在，如果用中國國企治理問題和代理沖突來解釋萬科的矛盾，反而就變得很清晰。

萬科從來不是一家民企。萬科是一家國企，在轉(zhuǎn)制進程中，選擇了國企改革的路徑。所以其有著相對明顯的國企改革的路徑依賴性。因此，萬科對于“產(chǎn)權(quán)”的認識，非常模糊，產(chǎn)生了一面對企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)過分強調(diào)一面又片面理解的態(tài)度。它貌似與國有企業(yè)無關(guān)，其實是純粹在國企和行政干預下才能得到的內(nèi)部人控制權(quán)機制。所以，很明顯的，它的控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配且不統(tǒng)一、對于資本市場上產(chǎn)生的市場競爭機制作用預估不足、而從公開市場和現(xiàn)代公司治理來看，其內(nèi)外監(jiān)督和制衡機制弱化甚至失效。

應該說，萬科和華潤在這些年間，創(chuàng)造了一種國企改制的新路徑。這種路徑，既不同于國有 “管制”的企業(yè)運營方式，也不同于許多知名企業(yè)國有轉(zhuǎn)集體轉(zhuǎn)民營的方式。這是一個擁有更大自主性到大家都以為他們自己也以為自己是民營企業(yè)的方式，但骨子里，一切核心，都是按照國有企業(yè)的玩法。

螳螂捕蟬

本文無意加入探討萬科究竟是對是錯是好是壞的浩蕩大軍。萬科給我們的啟示不該只有如此。

當萬科在市場上公開身段，就必須面對任何野蠻人或文明人的問津。這是對的。為什么萬科獨獨如此莫名驚詫？因為它骨子里還是國企思路。

因此，我們的問題在于，當那些真正的國有企業(yè)，在公開市場上上市，并從廣大的投資者那里獲得了融資的時候，它們是否也面臨著，或者，在將來，也會更迫切的面臨著這種市場挑戰(zhàn)和博弈呢？

如果長期拒絕這種可能性，就很有可能像萬科這樣，被內(nèi)部人控制的問題鎖死，從而在資本市場上喪失吸引力。如果希望得到更有活力和動力的市場驅(qū)動，就要正視市場的無情和殘酷。而半遮半掩不會是長久之計，PPP許多項目并不能引起民營資本的興趣就是很好的例證。

寶能其實并非第一次舉牌國企。此前它已經(jīng)數(shù)次挑戰(zhàn)深圳國資委旗下企業(yè)。更為有趣的是，像我這樣一個愛好八卦的人，忍不住去查了一下，寶能曾“狙擊”深圳振業(yè)集團。深圳振業(yè)此前的總經(jīng)濟師、副總經(jīng)理叫林茂德，2005年3月任命的時候為48歲。而無獨有偶，當前萬科極力想要引入的小伙伴深圳地鐵的董事長也叫林茂德，1956年10月生人。如果這果然是一個人，也許萬科與深圳地鐵的合作還有另一層含義，要找一個有豐富對抗寶能經(jīng)驗的人掌舵？而事實上，寶能VS振業(yè)后來又被外界猜測是與深圳國資委唱“雙簧”，若果如此，螳螂捕蟬，后面是否有黃雀？亦未可知。

后記

萬科在前，是否真有足夠多的人看明白了隱藏的問題和危機？改革在即，是否真有足夠多的人看清了形勢？

如果還沒有，那整個中國市場，整個中國國企的未來，難道不都像是蟬？在喧鬧聲中只聽到得意的聒噪，在紛亂中只聽到煩躁的聒噪。

資本的流動已成為全球化視野下的日常現(xiàn)象，其路過之處，必然引發(fā)激戰(zhàn)。這是市場繁榮的原因。即使在市場并未完全開放的中國，也不例外。即使在國內(nèi)市場并不成熟的中國，也不例外。

萬科是極小極小的一戰(zhàn)，除了對當事人，幾乎稱不上一戰(zhàn)。但背后顯現(xiàn)的法規(guī)制度的缺失，市場輿論的迷茫，企業(yè)治理的觀念落后，以及對未來包括國企改革、資本市場改革等在內(nèi)的提示，恐怕都是細思極恐的。

即使看到螳螂，即使連黃雀也看到了，又怎樣？那不過是森林的入口處，往里走，會有更多的不確定沒見過從未想到。

危機從來存在，但危機的發(fā)生從來來自于傲慢帶來的無所準備。萬科或者，我們難道不也一樣？（作者萬喆是中國黃金集團首席經(jīng)濟學家）