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深港通被期盼已久，但當(dāng)它真的到來，也許反而沒有入預(yù)料那么振奮人心。人們不過說一句，哦，原來你也來了。

我們真缺嗎？

過去無論有什么新政策，我們都彈冠相慶。今天，或者我們會先問一問，這項政策是要做什么的？有什么細則支撐它能夠做這件事？它達到它想要的目的的路徑可行嗎？

資本市場一直被認為是為企業(yè)解決融資困難的重要途徑。那么開辟與香港接通的市場是否能夠解決我們的問題或者加強已有的效率呢？

也許很難下這個結(jié)論。

比如說，我們?nèi)卞X嗎？

不一定吧，雖然很難說這些錢愿意或者不愿意去這個或那個市場。

從宏觀數(shù)據(jù)看來，M1和M2的貨幣剪刀差從去年10月開始便開始不斷拉大，二者的差值已由去年10月的0.5個百分點，升至今年6月末的12.8個百分點。據(jù)計算，若用M1減去穩(wěn)定的流通現(xiàn)金約6萬億人民幣，企業(yè)趴在銀行里的錢高達約38萬億。也就是說，企業(yè)不是沒錢，手上攥著現(xiàn)金，只是不愿意投資，寧愿放在銀行當(dāng)活期存款。

當(dāng)然也不是不愿意投資，雖然民間固定投資下降得厲害，上半年民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長2.8%，與去年同期民間投資及今年同期全社會投資相比，降幅均已超過六成。但對外投資增幅較大。上半年我國境內(nèi)投資者共對全球155個國家和地區(qū)的4797家境外企業(yè)進行了非金融類直接投資，累計實現(xiàn)投資5802.8億元人民幣，同比增長58.7%。

我們也不缺人。

許多上市公司也很愿意回來融資。萬達就對H股被低估很不高興，意欲回購。事實上，許多過去在海外上市的公司都因海外市場的被低估而紛紛意欲回巢，希望擁抱勤勞勇敢善良多金的A股群眾呢。

他們能給嗎？

而且，我們是不是能夠借此吸引新的資金？

根據(jù)8月數(shù)據(jù)，已開通的滬股通可用余額仍舊有一半，而港股通尚有兩成。顯現(xiàn)整體熱情并不像實現(xiàn)預(yù)測的那樣收斂不住，吸引外來資金充實我市場的融資目標恐怕還是有些遇冷。

去年年末，在A股市場相對向好的背景下，海外投資者卻持續(xù)通過“滬股通”賣出股票，這是兩地脫節(jié)的一個典型跡象。10月底時內(nèi)地投資者新開股票賬戶的速度達到兩個月最快，并且融資額也達到8月以后最高水平。與此同時，10月16日后，國際投資者每個交易日都在凈賣出上海市場的股票，累計凈賣出超過180億元人民幣（28億美元），持續(xù)時間之久創(chuàng)下“滬港通”啟動后的最長紀錄。這與中國內(nèi)地投資者的樂觀情緒開始恢復(fù)的跡象形成鮮明對比。

海外投資者的態(tài)度除了對中國經(jīng)濟的信心外，也關(guān)乎對中國市場運營機制的信心。10月的海內(nèi)外投資趨勢的背離，恐怕也和之前“股災(zāi)”中使用的處理辦法有關(guān)。海外總體而言更青睞透明度高的市場。同樣公司，他們會更愿意購買海外上市的中國公司股票，因為對市場政策的一致性更有把握。

市場吸引力的形成，是一個信用建立的系統(tǒng)性工程。要將中國市場變得更加專業(yè)化，監(jiān)管當(dāng)局仍面臨重重障礙。

大家能好好談嗎？

不僅如此，無論哪種“通”的機制，其本意是想創(chuàng)造“一個中國”市場，認為A股與H股的價格將接軌，差距最終將消失。但似事與愿違，AH股差價卻越拉越大。恒生AH溢價指數(shù)在2014年1—11月基本穩(wěn)定在95左右。但從2014年11月滬港通開通后，恒生AH溢價指數(shù)開始狂飆，最高升至150。今年以來，該指數(shù)有下降趨勢，從年初的140左右降至目前的125。

兩地上市股票獲得完全不同估值的一個極端案例是廣汽集團。2015年6月份，受政府加大對汽車行業(yè)的支持力度影響，廣汽集團股價在內(nèi)地大漲49%，但同期該股在香港股市僅僅上漲3.8%。其A股較H股溢價281%。

雖說從宏觀而言，兩地股市本身強弱有別，不可能完全同步，同一上市公司不同市場掛牌的股票面對不同的系統(tǒng)性風(fēng)險，價格差異難以避免。但其他因素也很難被忽略。AH股價倒掛現(xiàn)象并非一朝一夕或偶然現(xiàn)象，長期存在，必有深層次原因。

AH股差價與兩地市場不同投資者結(jié)構(gòu)帶來的投資偏好差異有關(guān)。比如說，A股市場上，藍籌股總體不受歡迎，市場資金偏愛所謂成長性好的中小盤股，而目前較H股折價的A股大多是大盤藍籌股。

我是怎樣的我？

海外投資者一般更關(guān)注估值和基本面，香港市場以機構(gòu)投資者為主，再加上市場資金成本低，高股息率的藍籌股受到青睞，不少投資者將其當(dāng)作“另類儲蓄”。

但在中國內(nèi)地股市，偏好則有所不同。

這種偏好，顯現(xiàn)的其實是我們市場的特征和習(xí)慣。與香港市場相比，A股市場恐怕是一個更注重概念炒作和短期投資投機的市場，對于整體經(jīng)濟和企業(yè)運營這些基本面的關(guān)注相對更弱。A股市場的投資偏好，大概可以說更為“技術(shù)性”，主要是看市場心理效應(yīng)的高低，盲動性和從眾性都相對較強。所以，經(jīng)常會發(fā)生“大戶”暴炒，連續(xù)多少天一直漲停板或跌停板，而A股散戶則趨之若鶩的狀況。

這也給“互聯(lián)互通”帶來了新的風(fēng)險。A股本來就與國際股票市場不盡相同，可進行對沖的衍生工具很少。因此，如果尤其在監(jiān)管可能存在“真空”的情況下，當(dāng)兩地“通”時，就可能發(fā)生大戶利用國際市場衍生工具將賬上股票對沖出去，卻制造賬上還在持有的假象，錯誤引導(dǎo)小散戶們，自己卻蓄勢待發(fā)，引發(fā)巨大波動獲利。

A股這種較為“非理性”偏好的養(yǎng)成，當(dāng)然與我方市場一直以來的定位、功能與監(jiān)管的偏好也是有關(guān)的。

誰來管怎么管？

監(jiān)管從來都很難，因為市場總是在奔跑。但又不能不讓它跑，因為這是它的生命存在意義。

兩地都以保護投資者為目的，但內(nèi)地證券市場與香港證券市場交易制度、證券監(jiān)管框架、監(jiān)管法律體系均存在相當(dāng)差異。盡管有特殊的渠道打“通”兩地市場，但兩地對諸如違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易、及市場操縱等證券欺詐、違法違規(guī)行為的認定與監(jiān)管并沒有統(tǒng)一規(guī)定，懲戒思路和方式相差很大。

香港證券監(jiān)管機構(gòu)基于無罪假定，但因細則非?？b密，通常普通違規(guī)者極難逃脫監(jiān)管。當(dāng)上市公司涉及收購合并時，要求公司進行完全披露，股票不要求停牌，就算停牌也是極短，這是假設(shè)所有市場人員已獲取共同信息而參與股票買賣。若懷疑某股票有市場操縱嫌疑，會直接要求提交過去幾個月與之相關(guān)的交易記錄、電話記錄、銀行對賬單等資料。

而內(nèi)地證券法并沒有這么細致的規(guī)定。但行政干預(yù)往往都是基于有罪假定。內(nèi)地當(dāng)上市公司涉及收購合并時，內(nèi)地監(jiān)管部門的一貫做法是要求股票即時停牌，雖然消息已按要求公布，因仍害怕有人利用消息暗箱操作獲利，使處于信息不對稱的小股東利益受損，故此停牌。

不僅理念基礎(chǔ)不同，雙方監(jiān)管機構(gòu)在當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法權(quán)力也不一樣，現(xiàn)在行為“互通”了，但監(jiān)管按照屬地原則，如何界定權(quán)力邊界？又如何配合協(xié)同查處處罰？

跨境監(jiān)管無論是在監(jiān)管對像、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管范圍還是監(jiān)管程序上都對兩地證券監(jiān)管部門提出了新的要求。

我在想啥呢？

我們對于開放的態(tài)度也始終五味雜陳。不開放？一切所謂新的“紅利”恐怕都只能在桎梏中慢慢冷卻湮滅。開放？又恐怕黃雀在后，資本大鱷三下五除二就把門戶擊穿了。

這種擔(dān)心很有必要。

開放金融市場，是柄雙刃劍，也有大量歷史證明，如果自己實力不強，還要拿把鋒利的匕首，說是強身防身，往往最后卻是成了對付自己的好武器。

全球金融資本市場特別是股票市場在對外開放初期，都曾引致市場大幅波動。

韓國于1985年金融和資本市場初步對外開放，股市指數(shù)從140點一直上行至1000多點，運行約4年，至1989年崩盤，股市跌了一半多，市場遭受重創(chuàng)。

中國臺灣在1986年開始有限度地開放股票市場，股票市場指數(shù)從1986年1000多點起步，到1990年崩盤，指數(shù)創(chuàng)12495點，足足升了10倍多。

怕不怕？

說實話，去年匯率改革，在2015年7月至2016年2月期間，中國外匯儲備存量由3.65萬億美元左右下降至3.2萬億美元左右，縮水了4500億美元。最近才漸漸趨穩(wěn)。

今年，中國外匯交易中心宣布自2016年8月15日起，對在境外與客戶開展客遠期售匯業(yè)務(wù)的境外金融機構(gòu)收取外匯風(fēng)險準備金，準備金率為20%，準備金利率為零。防范資本的大額流出和跨境套利行為。

市場不會完全聽話，改革總有試錯，但不能真的犯大錯。如何保持穩(wěn)健又不改趨勢？才是關(guān)鍵。

市場在想啥？

誠然，股市只是資本市場金融市場的一個部分，只是整個資本流動沖擊的渠道之一，但是股市是市場的重要組成部分，更體現(xiàn)在，它的興衰成敗與整體的宏觀經(jīng)濟一脈相承，也和總體的政策、監(jiān)管、治理能力相互映照。

過去我們的改革概念，相對而言更為直接。目標宏大，細節(jié)不論。但經(jīng)濟發(fā)展到了這個時期，目標細化不足會使任何宏大愿景在搖擺中消耗。

比如借一些先行先試作為資本市場對外開放的特殊機制，無非是想逐步形成資本市場雙向開放的局面。所謂先行先試就是能夠遵循現(xiàn)有規(guī)則和法律，又不需要改變雙方投資交易習(xí)慣，實現(xiàn)交易市場的聯(lián)通融合。但當(dāng)下我們恐怕是很難選擇出一個真正的將我們所有舊偏好都滿足，將我們所有舊習(xí)慣都包容，將我們所有新舊目標都達成的暫時性機制，而且希望這個機制立竿見影。

到了今天，建立諸如深港通這樣的方案，除了能讓投資者有更多選擇余地，讓融資方有更多機會，是不是還應(yīng)該往更深處去尋找政策目標? “通”是在什么意義上的通？錢通了，人通嗎?法規(guī)通嗎?可能在布局上要有更深層次的遞進安排。一方面解決錢通市場不通造成的種種違法追責(zé)和投資者保護問題，另一方面解決真正能將政策變成推動整體發(fā)展的一步步扎實基礎(chǔ)的問題。

到了今天，想通過一個“深港通”就實現(xiàn)市場的什么突破，已不大可能。相反，需要市場的突破來給予“深港通”們實質(zhì)和內(nèi)容，這些實質(zhì)和內(nèi)容再反哺市場，使市場更為成熟。這才是良性循環(huán)。

后記

世易時移，定位異已，口味已易。畫一個圈就能豐收，到底是因為這原是一塊空地。如今阡陌縱橫，良莠不齊，才考驗耕種者的智慧，不痛下決心砍掉一些，不勇往直前破除一些，不堅定不移建立一些，不精心竭慮布置一些，必不能得到良好收成。

隨著國家經(jīng)濟發(fā)展和市場改革的深入，我們越來越認識到，一個好的戰(zhàn)略更需要好的戰(zhàn)術(shù)，一項成功的政策需要有前瞻的概念更需要可支撐其執(zhí)行的細則方案。不僅如此，我們還應(yīng)該意識到，一項好的戰(zhàn)略本身就是國家整體經(jīng)濟社會發(fā)展的戰(zhàn)術(shù)，其目標應(yīng)當(dāng)更加明確，能夠為此時此刻的發(fā)展帶來什么幫助？為此時此刻的困難帶來何種突破？而這個戰(zhàn)略為了國家的什么最終目的服務(wù)，是怎么一步一步幫助這個目的推進的？

深港通有多重要？取決于它與其它項目的改革如何相輔相成。市場是個系統(tǒng)，深港通不過是一個小部分，但只有它們相互促進提升，才能都得到最滿意的結(jié)果。

深港通一直在提，現(xiàn)在終于要成行，值得祝賀。總的來說當(dāng)然是好事，也是中國金融市場逐步市場化、國際化的努力和成果。深圳作為我國經(jīng)濟特區(qū)曾經(jīng)突破了許多時代桎梏，為國家經(jīng)濟和政策改革都作出巨大貢獻。希望這一次深港通也能夠再接再厲，砥礪前行。（作者萬喆是中國黃金集團首席經(jīng)濟學(xué)家）